分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.6定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思1万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思