摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàn叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉g)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉