核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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