分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸