核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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