平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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