平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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