文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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