现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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