文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导市场流动性过快收紧。

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