分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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