《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(s主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人hè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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