《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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