来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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