王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高双修是指什么意思，双修是怎么进行的(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大双修是指什么意思，双修是怎么进行的行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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