分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对360借条是正规的吗过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末(m360借条是正规的吗ò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn360借条是正规的吗)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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