《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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