文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　<1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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