来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

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　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗g>要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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