分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(j练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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