文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(w拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗èi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(hu拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗í)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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