摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业