王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱rong>

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

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