核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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