平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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