主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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