摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xi一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋à)来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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