平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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