平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì相遇时间的公式 相遇时间怎么求)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业相遇时间的公式 相遇时间怎么求(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达(d相遇时间的公式 相遇时间怎么求á)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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