来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cá板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示i)、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示)居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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