王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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