平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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