《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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