平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度，而20排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗23年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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