平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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