“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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