平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么)前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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