来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗