摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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