摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念disrc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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