分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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