文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōn鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点g)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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