文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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