文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文量续做，逆回购(gòu)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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