《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，中山有多少个镇中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名区，中山有多少个镇区,都叫什么名这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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