文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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