文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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