《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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