来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(ji匚字旁的字有哪些，区字旁的字ā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(sh匚字旁的字有哪些，区字旁的字àng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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