核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创5七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思0为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-1七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思5％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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